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匯添富投資洞察閱讀

馬磊

學歷：

從業經歷：國籍：中國。學歷：復旦大學理學博士。從業資格：證券投資基金從業資格。從業經歷：2018年7月起任匯添富基金管理股份有限公司電子和通信行業研究員。2022年3月21日至2023年8月7日任匯添富中證芯片產業指數增強型發起式證券投資基金的基金經理助理。2022年8月25日至2024年2月1日任匯添富策略增長靈活配置混合型證券投資基金的基金經理助理。2024年1月30日至今任匯添富北交所創新精選兩年定期開放混合型證券投資基金的基金經理助理。2023年8月7日至今任匯添富中證芯片產業指數增強型發起式證券投資基金的基金經理。2024年4月30日至今任匯添富自主核心科技一年持有期混合型證券投資基金的基金經理。

匯添富基金馬磊：把握創新時代機遇，做產業研究最硬的腦袋2024年09月09日

“科學技術是第一生產力”，縱觀人類發展歷史，近一百年來的成就尤為顯著，背后離不開科技創新的指數級躍升，所帶來的全球生產力大爆發�？萍紕撔聨淼臐撛谏虡I價值，總是那么令人熱血澎湃，但與此同時創新意味著失敗的不確定性增加，又給投資帶來相對應的風險。如何判斷當前全球科技創新所處的階段？如何有效抓住科技創新帶來的機遇？如何平衡科技產業投資中的機會與風險？筆者將通過本文談一談自己的拙見，供各位讀者參考。

一、如何看待當前全球科技產業所處的周期階段？我們認為，全球正加速步入“TECH BIG BANG”科技大爆炸時代

二十一世紀可以稱之為科技創新的黃金時代，在短短的20多年時間里，我們已經經歷了兩輪波瀾壯闊的科技革命。第一輪科技革命是“互聯網革命”，盡管第一臺電子計算機“ENIAC”誕生于1946年美國賓夕法尼亞大學，但直到90年代末互聯網才開始大規模走進千家萬戶，得益于光纖網絡的低成本普及、計算機芯片技術的進步、電腦軟件操作系統的優化等，最代表性的產品是PC個人電腦，誕生了很多科技巨頭最典型的是WINTEL聯盟。第二輪科技革命是“移動互聯網革命”，標志性事件是2007年橫空出世第一代iPhone智能手機，智能手機的出現將每個人的工作、生活迅速數據化、信息化，并創造出巨大的社會價值，造就了眾多新的科技巨頭。

當前看，我們認為全球正迎接二十一世紀第三次科技革命的到來——“人工智能革命”。不僅僅局限于大家所熟知的大語言模型，近兩年爆火的ChartGPT可能只是本次科技革命浪潮中的一種產品表現形態，還有更多的技術創新正撲面而來，無論是上游的芯片硬件、算法模型，還是下游的垂直應用，以及尚處早期的前沿技術（如量子計算、腦機接口等），都與人工智能有著密切的關系，全球正加速步入“TECH BIG BANG”科技大爆炸時代。

首先，在芯片硬件方面，晶圓代工巨頭正帶領數字芯片制程工藝不斷超越“摩爾定律”，根據前瞻技術路線圖，預計到2030年將通過采用CFET工藝（互補場效應晶體管）實現0.7nm節點的半導體制程，比當前最先進的3nm節點進步4個世代；荷蘭光刻機巨頭于2023年12月正式發售最新一代high-NA EUV極紫外光刻機，滿足2nm之后的芯片制造需求；GPU算力芯片巨頭在2024年6月的Computex大會上發布未來3年GPU迭代路線圖，將支持百萬卡算力集群、高速通信互聯。

其次，在算法模型方面，大模型技術逐漸分化成兩條路正齊頭并進。一條是以OpenAI、Anthropic、X.AI等硅谷創業公司為代表，不斷追逐更大參數、更高智能的超大模型，符合scaling law尺度規則進行技術迭代；另外一條是以北美云計算CSP大廠為代表，面向低成本應用推理的高性價比模型，參數不大，重點探索如何將AI大模型在應用端高效落地。

最后，在垂直應用方面，自動駕駛技術已經研發多年，但一直未能有效突破L4以上級別，領先公司正利用LLM大模型、端到端方式、大規模算力來解決自動駕駛技術最后一塊拼圖；具身智能方面，如何訓練一個具備泛化控制能力的AI是通用人形機器人落地的難題，在2023年AI技術突破之后相關的專利論文、產品創新如雨后春筍般涌現；2023年6月發布的第一代Apple Vision Pro（混合現實）產品似乎并不成功，2024年開始越來越多的科技公司，正基于全新的AI技術進行新一代虛擬\增強\混合現實的產品研發。

二、如何把握中國在新一輪科技革命中的投資機會？我們認同，基于中長期視野，布局“科技創新”和“自主可控”兩大投資主線

第一，布局中國科技產業的兩大投資主線之“科技創新”。在二十一世紀第三次科技革命浪潮中，我們認為，中國的科技公司將有著比前兩輪科技革命更大的投資機會。無論是底層的芯片、裝備、基礎軟件等環節，還是下游的自動駕駛、具身智能、混合現實等應用，亦或是配套全球科技龍頭的上游供應鏈環節，都可以發現并抓住很多有效投資機會。

中國目前擁有全球最完整的科技產業供應鏈體系。改革開放四十多年來，中國的科技產業經歷了翻天覆地的變化，特別是在最近十年里，中國科技企業已在全球占據重要角色，有些領域可以說勇立潮頭、獨領風騷。在“互聯網革命”時代，中國的科技公司以學習海外技術為起點，逐漸小幅度參與到全球科技供應鏈中，跟隨式創新是主流。在“移動互聯網革命”，中國企業在全球科技產業地位快速上升，特別是在最核心的智能手機產業中，既有全球知名的智能手機品牌，又有大量上游零部件的明星企業，參與到全球最一流科技公司的供應鏈中，并承擔重要角色。

中國目前擁有讓全世界羨慕的工程師紅利和消費者市場。中國每年大學畢業生約1100萬人，理工科專業占了很大一部分，大量優秀的工程師是科技創新發展的底氣所在，從上海張江、到北京中關村、再到深圳南山區，科技類公司已經成為優秀年輕人的聚集地。龐大的內需市場，是中國發展科技創新的強大先發優勢，中國是目前全球最大的智能手機、筆記本電腦、乘用汽車、基礎通信網絡等銷售市場，龐大的科技消費用戶群體給科創創新提供了孕育的土壤。

第二，布局中國科技產業的兩大投資主線之“自主可控”。在2015年之前，中國的科技公司更多是集中在低端制造和組裝環節，缺乏不可替代的重要性，經過十三五、十四五近10年的發展，在高端制造、底層核心技術等方面取得了很大進步。但客觀地看，在一些關鍵領域與海外一流水平尚存在差距。全球科技產業發展多年已經形成了高度全球化的生態體系，但是復雜的產業鏈條、前景莫測的國際政治形勢，使得核心技術自主可控對于國民經濟安全尤為重要，從投資角度看，關注關鍵卡脖子領域（如集成電路、工業母機、基礎軟件、先進材料、科研儀器等），一旦技術突破有望帶來商業價值的躍升，將帶來有效的投資機會。

三、如何平衡科技投資中的機會與風險？我們堅持，立足扎實的產業研究，把握好創新大周期的節奏，尋找真成長的好公司，仔細評估估值和風險補償

科技投資存在較大的不確定性，投資風險高于傳統行業。由于創新不穩定、技術路線多變、競爭格局不清晰，科技創新存在較大的不確定性，因此科技投資一直有著高風險、高回報的特點。例如1995-2001年，在“互聯網革命”剛剛興起的早期，美國股市科技股經歷了大幅的上漲和快速的回撤，后來稱之為“互聯網泡沫”，反映了科技革命興起的早期，投資如果過于領先產業周期會帶來巨大的泡沫化風險。

那該如何平衡科技投資中的機遇與風險，我們認為有四點至關重要：

第一，立足扎實的產業研究，做行業內最硬的腦袋。埃隆·馬斯克推崇的第一性原理，放到科技投資領域也非常適合，強調從最基本的原則出發，通過邏輯推理來推導出事物的本質和規律。科技投資的本質是判斷產業創新的成功與否，只有深入了解產業的實際進展、創新的突破點、潛在的風險點，才能通過邏輯推理來推導創新的規律，從而提高投資的正確率，這需要大量的產業鏈調研、交叉驗證予以佐證，非行業專家不可為。

第二，把握好創新大周期的節奏。科技創新的發展過程很少會一帆風順，對大周期的節奏判斷很關鍵，過早參與會經歷大幅回撤，過晚則會錯過高回報階段。參考Gartner公司總結的創新周期理論，技術創新可以分為五個階段：技術萌芽期、期望膨脹期、泡沫谷底期、爬升光明期、生產穩定期。對于科技投資而言，把握好期望膨脹期和爬升光明期是最好的投資策略，前者是追求PE估值的抬升，后者是追求EPS業績和PE估值的戴維斯雙擊。

第三，尋找真成長的好公司。科技投資中最容易犯的錯誤，是把“偽成長”當作了“真成長”，把“階段性周期成長”當作了“永續成長”，要做到去偽存真，更多需要自下而上對公司做深入的基本面研究，對其公司質地、管理團隊執行力、護城河和競爭優劣勢等進行詳細的分析。

第四，仔細評估估值的合理性和長期風險補償。針對科技投資較大的不確定性，估值的合理性至關重要，需要較高的長期風險補償來降低創新失敗的風險，風險補償主要來自行業的長期空間、競爭格局的清晰度、公司的遠期市值空間、盈利的彈性和確定性等。

綜上所述，在剛剛結束的黨的二十屆三中全會上，再次強調發展新質生產力的重要性，提出“堅持面向世界科技前沿，優化重大科技創新組織機制，統籌強化關鍵核心技術攻關”“健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度，抓緊打造自主可控的產業鏈供應鏈”。因此，面向二十一世紀第三次科技革命“人工智能革命”的機遇，我們認為應該基于中長期視野，布局“科技創新”和“自主可控”兩大投資主線，平衡科技產業投資中的機會與風險，把握科技創新時代機遇，做產業研究最硬腦袋。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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