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匯添富投資洞察閱讀

基金經(jīng)理

蔡志文

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：國籍：中國。學(xué)歷：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士。相關(guān)業(yè)務(wù)資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經(jīng)歷：2014年7月加入?yún)R添富基金管理股份有限公司任行業(yè)分析師。2019年12月4日至今任匯添富外延增長(zhǎng)主題股票的基金經(jīng)理。2022年03月01日至今任匯添富品牌力一年持有混合的基金經(jīng)理。2023年02月01日至今任匯添富添添樂雙盈債券型證券投資基金的基金經(jīng)理。2023年03月22日至今任匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值3年持有期混合型發(fā)起式證券投資基金的基金經(jīng)理。

匯添富基金蔡志文：投資中的均值回歸2023年11月06日

大數(shù)定理是概率論中的一個(gè)重要定理，指的是當(dāng)樣本量越來越大時(shí)，樣本平均值越來越接近真實(shí)的期望值。正態(tài)分布也是概率論中的一個(gè)重要分布，它的概率密度函數(shù)呈鐘形曲線。根據(jù)大數(shù)定理，當(dāng)樣本量足夠大時(shí)，樣本均值趨于正態(tài)分布。因?yàn)檎龖B(tài)分布具有良好的對(duì)稱性和穩(wěn)定性，能夠較好地描述隨機(jī)現(xiàn)象的規(guī)律性和變異性，金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)使用正態(tài)分布來建立模型，預(yù)測(cè)未來的變化趨勢(shì)，提高決策的準(zhǔn)確性。

而均值回歸正是基于這樣一種統(tǒng)計(jì)學(xué)原理的投資策略，數(shù)學(xué)語言來描述均值回歸就是，事物從長(zhǎng)期時(shí)間維度來看其發(fā)展程度圍繞均值的上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差之間波動(dòng)。換句話說，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格偏離其長(zhǎng)期均值時(shí)，價(jià)格將會(huì)較快地回歸到均值附近。盡管股市波動(dòng)是混沌難以預(yù)測(cè)的，但有兩條真理在穿越時(shí)間后卻顛撲不破：一是價(jià)格與價(jià)值大幅偏離時(shí)會(huì)發(fā)生均值回歸，二是長(zhǎng)期看股價(jià)上漲高度與盈利變化幅度正相關(guān)甚至相同。神奇公式之所以有效，恰恰是因?yàn)橥瑫r(shí)兼顧了均值回歸的內(nèi)在邏輯，以及股價(jià)上漲的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力是公司經(jīng)營利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

好價(jià)格、好公司、好行業(yè)常常被定義為不可能三角。投資的決策過程中，往往需要對(duì)這三個(gè)因素進(jìn)行抉擇。隨著近幾年外資對(duì)A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資方法論的重塑、特別是疫情后全球流動(dòng)性寬裕等等多重因素的推動(dòng)下，估值的重要性似乎逐漸下降。市場(chǎng)對(duì)于擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力、護(hù)城河、賽道空間等優(yōu)勢(shì)的公司，給予了動(dòng)輒百倍以上的估值容忍度。核心的邏輯是，優(yōu)秀商業(yè)模式的行業(yè)和個(gè)股，就值得在任何時(shí)間、任何價(jià)格長(zhǎng)期持有。成長(zhǎng)賽道的公司景氣好，極高的估值也可以被快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所消化。對(duì)于投資者而言，在潮起至泡沫階段，很容易陷入狂熱，總是認(rèn)為估值還可以更高，但估值越高，其長(zhǎng)期上漲積累下的止盈壓力就越大。

另一種脫離均值回歸理論的模式是對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)進(jìn)行多年線性外推，甚至將這種高增速外推十年，忽視了萬物皆周期，沒有永遠(yuǎn)高增長(zhǎng)的行業(yè)這一樸素的原理。這樣的思潮在2021年達(dá)到極致，消費(fèi)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、新能源等熱門賽道的行業(yè)估值先后達(dá)到了歷史最高水平。然而，每一個(gè)企業(yè)都有生命周期，且長(zhǎng)期來看再偉大的企業(yè)也面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率向均值回歸的一天。隨著公司利潤(rùn)基數(shù)增持續(xù)上升，亦或是產(chǎn)業(yè)滲透率達(dá)到成熟階段，大部分公司繼續(xù)維持高增速的難度也逐年加大，處在歷史較高估值的股價(jià)就更容易面臨大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)。萬物皆周期，過去幾年的投資案例告訴我們，大部分板塊的估值不可能長(zhǎng)期維持在高位，會(huì)逐步向著合理的水平進(jìn)行回歸，而這個(gè)合理估值水平取決于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，公司的商業(yè)模式等因素。

與成長(zhǎng)股追求企業(yè)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)不同，深度價(jià)值投資，就是在盡可能的回避價(jià)值陷阱的前提下買入價(jià)格大幅低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的公司，然后賺取價(jià)格回歸價(jià)值和企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的錢。深度價(jià)值投資的祖師爺格雷厄姆，是典型的均值回歸思維投資者，他總是強(qiáng)調(diào)，用5毛的價(jià)格買值1塊的東西，這個(gè)例子給投資者講了一個(gè)很簡(jiǎn)單卻很重要的道理：買的便宜。買的便宜可能不能讓你多賺錢，但確實(shí)能讓你在判斷錯(cuò)誤的時(shí)候少虧錢，這種盈利和虧損的不對(duì)稱性，正是投資者獲得超額收益的來源。均值回歸更像是投資中的“萬有引力”，市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重機(jī)，股票價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)回歸到其長(zhǎng)期平均值附近，因此價(jià)值投資者可以更好地利用均值回歸理論來發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)短期的定價(jià)錯(cuò)誤，實(shí)現(xiàn)投資收益。

任何事件的周期發(fā)展都不會(huì)是直線，而是起伏的曲線。價(jià)值投資的核心難點(diǎn)是對(duì)公司進(jìn)行正確的定價(jià)，因?yàn)橹挥姓莆樟硕▋r(jià)，才能判斷股價(jià)所處位置，才能判斷公司是否被低估亦或高估。歷史和證券市場(chǎng)的規(guī)律告訴我們，市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均收益率不過是6%-8%左右，即使是最成功的美國股市，過去200年時(shí)間內(nèi)的年復(fù)合收益率也就7%左右，和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度幾乎完全匹配。一個(gè)階段的超高收益率之后必然導(dǎo)致強(qiáng)烈的均值回歸。因此，能否在牛市中成功兌現(xiàn)浮盈的核心條件就是具備對(duì)公司價(jià)值的定價(jià)能力。

而當(dāng)另一個(gè)極端來臨，當(dāng)熊市似乎看不到邊際，利空遍地的時(shí)候，當(dāng)群體性悲觀再一次出現(xiàn)的時(shí)候，投資的核心問題依舊是對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，然后在極度低估的位置“勇敢的逆向買入和耐心堅(jiān)持”。比如，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)再次回到高性價(jià)比位置，具有明顯長(zhǎng)期配置價(jià)值。A股和港股用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（指數(shù)PE倒數(shù)減10年期國債利率）和股債收益比（指數(shù)的股息率除以10年期國債利率計(jì)算股債收益比）兩個(gè)指標(biāo)來看，當(dāng)前都達(dá)到了均值向上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的極端位置，處于2005年以來從高到低1%的區(qū)間內(nèi)，市場(chǎng)隱含的未來長(zhǎng)期投資勝率及賠率或已達(dá)到較高水平，即A股和港股都已經(jīng)具備較為明顯的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

筆者始終相信市場(chǎng)周期均值回歸的規(guī)律長(zhǎng)期有效。因此，越是在接近底部的位置就越要保持耐心，同時(shí)戰(zhàn)略上更需要積極樂觀，而非本末倒置。而目前的市場(chǎng)，就是那個(gè)接近底部的位置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。

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