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匯添富投資洞察閱讀

基金經理

過蓓蓓

學歷：博士

從業(yè)經歷：國籍：中國，學歷：中國科學技術大學金融工程博士研究生，相關業(yè)務資格：證券投資基金從業(yè)資格。從業(yè)經歷：曾任國泰基金管理有限公司金融工程部助理分析師、量化投資部基金經理助理。2015年6月加入匯添富基金管理股份有限公司任基金經理助理，2015年8月3日至今任中證主要消費ETF基金、中證醫(yī)藥衛(wèi)生ETF基金、中證能源ETF基金、中證金融地產ETF基金、匯添富中證主要消費ETF聯接基金的基金經理，2015年8月18日至今任匯添富深證300ETF基金、匯添富深證300ETF基金聯接基金的基金經理，2016年12月22日至今任匯添富中證生物科技指數（LOF）基金的基金經理，2016年12月29日至今任匯添富中證中藥指數（LOF）基金的基金經理。

歷經回調，醫(yī)藥板塊能否再次熱血歸來2022年09月05日

醫(yī)藥行業(yè)，曾是資本市場的寵兒，自2021年下半年以來，卻開始經歷大幅回調。這次回調的本質是行業(yè)發(fā)展邏輯的重構？還是資本市場沖高后的暫時調整？未來能否再次窺見醫(yī)藥熱血歸來的端倪？筆者嘗試在本文中予以分析。

大河中的一葉扁舟

2018年資管新規(guī)正式出臺，今年開始正式實施。經過三年過渡期，資管產品完成凈值化管理轉型，非標資產壓縮，標準化的權益資產配置比例抬升，這是過去三年資本市場流動性紅利以及機構化轉變的重要因素。

從銀行業(yè)理財登記托管中心發(fā)布的2022上半年中國銀行業(yè)理財市場報告來看，截至今年6月底，銀行理財存續(xù)規(guī)模29.15萬億元，自2021年9月以來基本沒有明顯增長；凈值型產品規(guī)模占比已達到 95.09%，理財產品凈值化改造基本宣告完成，也在某種程度上宣告機構資金的流動性紅利暫告一段落。

2021年2月以后小盤股走強，機構市中失效的反轉因子重新走強。學術界對反轉因子收益來源的研究認為，其主要源于個人投資者較強的錨定偏誤。那么，機構流動性紅利的減弱，便在一定程度上給了其他零散資金交易的舞臺。于是，在機構看來，市場是處于失錨狀態(tài)的，長期主義瓦解，方法論迷失。

對于醫(yī)藥行業(yè)，2016年至2021年年中，市值加權的醫(yī)藥指數大幅跑贏等權醫(yī)藥指數，大藥企（Big Pharma）、大平臺受到青睞，因為他們有更多的產品線、更多的現金，更強的研發(fā)和銷售能力。但從2021年下半年開始，小市值、機構關注度低的醫(yī)藥股股價表現超過大市值、機構重倉醫(yī)藥股。從wind數據上看，近一年上漲的醫(yī)藥股，2021年6月30日的平均市值為76億元，基金持股比例平均為2.18%；近一年下跌的醫(yī)藥股，2021年6月30日的平均市值為288億元，基金持股比例平均為9.12%。醫(yī)藥行業(yè)如一葉扁舟，身處資本市場大河中，無法避免風格切換帶來的影響。

行業(yè)邏輯等待重塑

國內醫(yī)藥行業(yè)一直以來都是兼具消費和創(chuàng)新屬性的行業(yè)，是消費和科技的綜合體。全球醫(yī)藥產業(yè)老生常談的共同的發(fā)展邏輯是：人口老齡化、疾病譜變化、健康支出增加以及醫(yī)學技術迭代。前三者決定了醫(yī)藥行業(yè)作為消費品的空間——有多少人、需要消費什么東西、愿意（或能夠）花多少錢；而后者決定了醫(yī)藥行業(yè)作為科技的增量空間，通過迭代，發(fā)掘出新的需求、完成對舊產品、舊技術的革命。

在經濟高速增長的時期，消費能力和創(chuàng)新投入不斷提升，帶來行業(yè)的正向反饋。彼時蜜糖、此時砒霜，當經濟增速放緩，社會需要花錢的地方多了，行業(yè)競爭走向內卷，產品定價也不能完全遵循市場規(guī)律。此時，醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展就需要尋找新的模式，醫(yī)藥投資也需要尋找新的框架。

筆者認為，不論是A股醫(yī)藥、港股醫(yī)藥還是美股醫(yī)藥，不論是生物藥還是中藥，供給政策、支付結構、宏觀環(huán)境、資本市場四個因素是我們在做醫(yī)藥投資中需要深入研究的內容。但是，同一截面時間、不同區(qū)域的資本市場，對這四個因素的反饋并不相同。

供給政策，是指對于創(chuàng)新的態(tài)度、以及創(chuàng)新在全球同業(yè)中所處的位置。2017年國內創(chuàng)新藥優(yōu)先審評審批政策、2018年港股18A制度，均是對生物科技類企業(yè)的重要激勵，可以稱之為創(chuàng)新1.0時代，其成果是帶來了2019年之后創(chuàng)新藥的集中獲批，以及其后對于熱門靶點品種的醫(yī)保談判和以價換量。

如果說創(chuàng)新1.0時代犧牲的是差異化，獲得的是效率，那么2021年7月CDE《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》的發(fā)布則是開創(chuàng)了鼓勵差異化創(chuàng)新的2.0時代。創(chuàng)新門檻提高意味著未來同質化供給的減少，價格下行壓力的減弱。因此，創(chuàng)新2.0時代能夠脫穎而出的并不必然是Big Pharma，小而美、專注于特定領域開發(fā)的生物技術企業(yè)也一樣有生存空間，只不過此路布滿荊棘。這一點，在美股生物科技中體現的相當明顯。

不僅生物藥企業(yè)受惠于創(chuàng)新激勵政策，中藥企業(yè)同樣受益于創(chuàng)新激勵。國家近年來也大力推動中醫(yī)藥傳承與創(chuàng)新，2020年12月《關于促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》發(fā)布，推動符合條件的中藥進入快速審評審批通道。2020版中藥注冊分類標準中，中藥創(chuàng)新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方四個分類明確，中藥創(chuàng)新突出中藥特色，但也融入了現代科學對醫(yī)學的要求，其核心是中醫(yī)藥理論、人用經驗、臨床實驗的“三結合”。政策鼓勵、改革激勵、創(chuàng)新發(fā)展，三個邏輯疊加，或已將原本主打“品牌消費品”的中藥行業(yè)邏輯重塑。2021年4季度開始，中藥板塊一改以往弱于醫(yī)藥整體的頹勢，逆勢上行。

未來，國內醫(yī)藥企業(yè)不論是生物科技企業(yè)亦或是中藥企業(yè)，能否實現差異化發(fā)展，一方面取決于能力，另一方面取決的“研發(fā)-回報-研發(fā)”的循環(huán)能否打通。那么，支付結構是否支持這種循環(huán)的打通？

支付結構，是指藥品、器械、服務由誰來付錢，誰是最大單一支付方，誰便有了定價話語權，國內目前顯然是醫(yī)保。一個硬幣的兩面性，支付方壓低價格的訴求，是為了通過有限的資金內讓14億國人基本能獲得相對充分的醫(yī)療保障，但同時不可避免的會使得“研發(fā)-回報-研發(fā)”鏈條中“回報”空間被壓縮。能破局的，或許是商業(yè)保險的增長，或許是創(chuàng)新藥走向全球的技術領先性。國產CAR-T細胞療法通過城市惠民保緩解了患者25%~50%左右的支付壓力，正在試探國內支付能力對前沿療法和醫(yī)藥創(chuàng)新的包容度。

宏觀環(huán)境和資本市場這兩個因素影響的是股價的短期表現。筆者認為，利率高或低、流動性松或緊、投資者結構偏個人或機構，在醫(yī)藥板塊整體處于“持倉低、估值低”的當下，可能已經不再是最重要的因素了。

8月中報季，已經發(fā)布半年報的醫(yī)藥上市公司中，56%的企業(yè)實現利潤正增長，34%的企業(yè)實現20%以上的凈利潤增長，醫(yī)藥板塊并未出現業(yè)績崩塌。那么，短期干擾因素過后，長期依然有望回歸市場規(guī)律，聚焦行業(yè)基本面，估值合理、基本面穩(wěn)健、新品脫穎而出的醫(yī)藥企業(yè)終將手握時間的玫瑰。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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