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醫(yī)藥行業(yè)，曾是資本市場的寵兒，自2021年下半年以來，卻開始經(jīng)歷大幅回調(diào)。這次回調(diào)的本質(zhì)是行業(yè)發(fā)展邏輯的重構(gòu)？還是資本市場沖高后的暫時(shí)調(diào)整？未來能否再次窺見醫(yī)藥熱血?dú)w來的端倪？筆者嘗試在本文中予以分析。

大河中的一葉扁舟

2018年資管新規(guī)正式出臺，今年開始正式實(shí)施。經(jīng)過三年過渡期，資管產(chǎn)品完成凈值化管理轉(zhuǎn)型，非標(biāo)資產(chǎn)壓縮，標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益資產(chǎn)配置比例抬升，這是過去三年資本市場流動性紅利以及機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)變的重要因素。

從銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的2022上半年中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告來看，截至今年6月底，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模29.15萬億元，自2021年9月以來基本沒有明顯增長；凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比已達(dá)到 95.09%，理財(cái)產(chǎn)品凈值化改造基本宣告完成，也在某種程度上宣告機(jī)構(gòu)資金的流動性紅利暫告一段落。

2021年2月以后小盤股走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)市中失效的反轉(zhuǎn)因子重新走強(qiáng)。學(xué)術(shù)界對反轉(zhuǎn)因子收益來源的研究認(rèn)為，其主要源于個(gè)人投資者較強(qiáng)的錨定偏誤。那么，機(jī)構(gòu)流動性紅利的減弱，便在一定程度上給了其他零散資金交易的舞臺。于是，在機(jī)構(gòu)看來，市場是處于失錨狀態(tài)的，長期主義瓦解，方法論迷失。

對于醫(yī)藥行業(yè)，2016年至2021年年中，市值加權(quán)的醫(yī)藥指數(shù)大幅跑贏等權(quán)醫(yī)藥指數(shù)，大藥企（Big Pharma）、大平臺受到青睞，因?yàn)樗麄冇懈嗟漠a(chǎn)品線、更多的現(xiàn)金，更強(qiáng)的研發(fā)和銷售能力。但從2021年下半年開始，小市值、機(jī)構(gòu)關(guān)注度低的醫(yī)藥股股價(jià)表現(xiàn)超過大市值、機(jī)構(gòu)重倉醫(yī)藥股。從wind數(shù)據(jù)上看，近一年上漲的醫(yī)藥股，2021年6月30日的平均市值為76億元，基金持股比例平均為2.18%；近一年下跌的醫(yī)藥股，2021年6月30日的平均市值為288億元，基金持股比例平均為9.12%。醫(yī)藥行業(yè)如一葉扁舟，身處資本市場大河中，無法避免風(fēng)格切換帶來的影響。

行業(yè)邏輯等待重塑

國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)一直以來都是兼具消費(fèi)和創(chuàng)新屬性的行業(yè)，是消費(fèi)和科技的綜合體。全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)老生常談的共同的發(fā)展邏輯是：人口老齡化、疾病譜變化、健康支出增加以及醫(yī)學(xué)技術(shù)迭代。前三者決定了醫(yī)藥行業(yè)作為消費(fèi)品的空間——有多少人、需要消費(fèi)什么東西、愿意（或能夠）花多少錢；而后者決定了醫(yī)藥行業(yè)作為科技的增量空間，通過迭代，發(fā)掘出新的需求、完成對舊產(chǎn)品、舊技術(shù)的革命。

在經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)期，消費(fèi)能力和創(chuàng)新投入不斷提升，帶來行業(yè)的正向反饋。彼時(shí)蜜糖、此時(shí)砒霜，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會需要花錢的地方多了，行業(yè)競爭走向內(nèi)卷，產(chǎn)品定價(jià)也不能完全遵循市場規(guī)律。此時(shí)，醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展就需要尋找新的模式，醫(yī)藥投資也需要尋找新的框架。

筆者認(rèn)為，不論是A股醫(yī)藥、港股醫(yī)藥還是美股醫(yī)藥，不論是生物藥還是中藥，供給政策、支付結(jié)構(gòu)、宏觀環(huán)境、資本市場四個(gè)因素是我們在做醫(yī)藥投資中需要深入研究的內(nèi)容。但是，同一截面時(shí)間、不同區(qū)域的資本市場，對這四個(gè)因素的反饋并不相同。

供給政策，是指對于創(chuàng)新的態(tài)度、以及創(chuàng)新在全球同業(yè)中所處的位置。2017年國內(nèi)創(chuàng)新藥優(yōu)先審評審批政策、2018年港股18A制度，均是對生物科技類企業(yè)的重要激勵(lì)，可以稱之為創(chuàng)新1.0時(shí)代，其成果是帶來了2019年之后創(chuàng)新藥的集中獲批，以及其后對于熱門靶點(diǎn)品種的醫(yī)保談判和以價(jià)換量。

如果說創(chuàng)新1.0時(shí)代犧牲的是差異化，獲得的是效率，那么2021年7月CDE《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》的發(fā)布則是開創(chuàng)了鼓勵(lì)差異化創(chuàng)新的2.0時(shí)代。創(chuàng)新門檻提高意味著未來同質(zhì)化供給的減少，價(jià)格下行壓力的減弱。因此，創(chuàng)新2.0時(shí)代能夠脫穎而出的并不必然是Big Pharma，小而美、專注于特定領(lǐng)域開發(fā)的生物技術(shù)企業(yè)也一樣有生存空間，只不過此路布滿荊棘。這一點(diǎn)，在美股生物科技中體現(xiàn)的相當(dāng)明顯。

不僅生物藥企業(yè)受惠于創(chuàng)新激勵(lì)政策，中藥企業(yè)同樣受益于創(chuàng)新激勵(lì)。國家近年來也大力推動中醫(yī)藥傳承與創(chuàng)新，2020年12月《關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》發(fā)布，推動符合條件的中藥進(jìn)入快速審評審批通道。2020版中藥注冊分類標(biāo)準(zhǔn)中，中藥創(chuàng)新藥、中藥改良型新藥、古代經(jīng)典名方中藥復(fù)方制劑、同名同方四個(gè)分類明確，中藥創(chuàng)新突出中藥特色，但也融入了現(xiàn)代科學(xué)對醫(yī)學(xué)的要求，其核心是中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)、臨床實(shí)驗(yàn)的“三結(jié)合”。政策鼓勵(lì)、改革激勵(lì)、創(chuàng)新發(fā)展，三個(gè)邏輯疊加，或已將原本主打“品牌消費(fèi)品”的中藥行業(yè)邏輯重塑。2021年4季度開始，中藥板塊一改以往弱于醫(yī)藥整體的頹勢，逆勢上行。

未來，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)不論是生物科技企業(yè)亦或是中藥企業(yè)，能否實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，一方面取決于能力，另一方面取決的“研發(fā)-回報(bào)-研發(fā)”的循環(huán)能否打通。那么，支付結(jié)構(gòu)是否支持這種循環(huán)的打通？

支付結(jié)構(gòu)，是指藥品、器械、服務(wù)由誰來付錢，誰是最大單一支付方，誰便有了定價(jià)話語權(quán)，國內(nèi)目前顯然是醫(yī)保。一個(gè)硬幣的兩面性，支付方壓低價(jià)格的訴求，是為了通過有限的資金內(nèi)讓14億國人基本能獲得相對充分的醫(yī)療保障，但同時(shí)不可避免的會使得“研發(fā)-回報(bào)-研發(fā)”鏈條中“回報(bào)”空間被壓縮。能破局的，或許是商業(yè)保險(xiǎn)的增長，或許是創(chuàng)新藥走向全球的技術(shù)領(lǐng)先性。國產(chǎn)CAR-T細(xì)胞療法通過城市惠民保緩解了患者25%~50%左右的支付壓力，正在試探國內(nèi)支付能力對前沿療法和醫(yī)藥創(chuàng)新的包容度。

宏觀環(huán)境和資本市場這兩個(gè)因素影響的是股價(jià)的短期表現(xiàn)。筆者認(rèn)為，利率高或低、流動性松或緊、投資者結(jié)構(gòu)偏個(gè)人或機(jī)構(gòu)，在醫(yī)藥板塊整體處于“持倉低、估值低”的當(dāng)下，可能已經(jīng)不再是最重要的因素了。

8月中報(bào)季，已經(jīng)發(fā)布半年報(bào)的醫(yī)藥上市公司中，56%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤正增長，34%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)20%以上的凈利潤增長，醫(yī)藥板塊并未出現(xiàn)業(yè)績崩塌。那么，短期干擾因素過后，長期依然有望回歸市場規(guī)律，聚焦行業(yè)基本面，估值合理、基本面穩(wěn)健、新品脫穎而出的醫(yī)藥企業(yè)終將手握時(shí)間的玫瑰。

風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。