匯添富基金楊瑨：科技浪潮中的變與不變
在科技投資的長河中，每一次重大技術(shù)變革都如同一顆投入湖面的巨石，激起層層漣漪，吸引著無數(shù)資本與人才競相追逐。20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)熱潮和當(dāng)下的AI投資井噴，便是其中兩顆璀璨卻又暗藏波瀾的“巨石”。我們希望通過剖析二者的關(guān)聯(lián)，特別是以某網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭為鑒，對(duì)現(xiàn)今AI加速計(jì)算芯片企業(yè)在AI投資周期中的坐標(biāo)進(jìn)行審視。
回顧20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的蓬勃興起，如同一場盛大的狂歡。Mosaic瀏覽器和網(wǎng)景瀏覽器的誕生，讓互聯(lián)網(wǎng)從神秘的科研領(lǐng)域走進(jìn)大眾視野，個(gè)人電腦的普及更是讓全球互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量呈爆發(fā)式增長。在這股浪潮中，某網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭憑借其在路由器和交換機(jī)領(lǐng)域的領(lǐng)先技術(shù)，迅速崛起。從1995至2000年，公司收入增長748%，股價(jià)飆升40倍，在2000年3月甚至成為全球市值最高的公司。但盛宴總有落幕時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，市場對(duì)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求銳減，該公司的訂單量大幅下降，股價(jià)也在一年內(nèi)暴跌80.2%，市值蒸發(fā)嚴(yán)重。
如今，AI投資周期正如火如荼地展開。大模型和生成式AI技術(shù)取得突破性進(jìn)展，以ChatGPT為代表的應(yīng)用迅速走紅，吸引了全球的目光。GPU為代表的加速計(jì)算芯片在這場AI盛宴中，扮演著與當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)設(shè)備相似的角色，作為關(guān)鍵硬件設(shè)備供應(yīng)商，從AI技術(shù)的快速發(fā)展中受益，業(yè)績與市值屢創(chuàng)新高。那么，這些芯片廠商是否會(huì)重蹈當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的覆轍呢？
雖然當(dāng)前AI投資周期和20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)投資周期存在一定相似性，比如突破性技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)革新、投資者受FOMO情緒推動(dòng)等，但當(dāng)今的加速芯片企業(yè)在多個(gè)方面有著與當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭不同的“底氣”。
在估值方面，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，市場對(duì)未來增長預(yù)期過于樂觀，疊加過度投機(jī)情緒，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭的股價(jià)嚴(yán)重高估，動(dòng)態(tài)PE一度高達(dá)139倍；而GPU龍頭公司當(dāng)前的動(dòng)態(tài)PE大致相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭1998年底的水平，遠(yuǎn)低于其1999至2000年的估值高峰，且PEG低于1.0，這表明市場對(duì)GPU龍頭的未來盈利增速放緩已有預(yù)期，其估值相對(duì)更為合理。
行業(yè)競爭層面，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備巨頭在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展早期憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)占據(jù)主導(dǎo)地位，但中美其他競爭對(duì)手的崛起，憑借更高性價(jià)比的產(chǎn)品逐漸蠶食其市場份額。GPU龍頭在AI算力領(lǐng)域同樣面臨競爭，中美同業(yè)競爭對(duì)手加大研發(fā)投入，云計(jì)算廠商也紛紛自研ASIC加速芯片。然而，該龍頭企業(yè)憑借在AI GPU加速計(jì)算性能方面的領(lǐng)先技術(shù)，以及在單位芯片面積計(jì)算能力和用于AI訓(xùn)練集群擴(kuò)展的互聯(lián)技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，其領(lǐng)先地位有望延續(xù)至2025年及以后。
再看硬件投資周期，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的完整生命周期通常為6到8年，在2000年互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入相對(duì)飽和階段后，新增需求放緩。而數(shù)據(jù)中心GPU使用壽命僅為1到 3年，在大模型訓(xùn)練中故障率隨著使用時(shí)間增加而提高，這推動(dòng)了GPU的持續(xù)迭代需求，為加速芯片帶來了持續(xù)的市場機(jī)會(huì)。
此外，本輪AI投資周期的主要參與者為全球科技巨頭，它們擁有更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)支撐，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期商業(yè)模式不穩(wěn)定、財(cái)務(wù)狀況脆弱的公司形成鮮明對(duì)比。這些科技巨頭的資本支出由經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋，能夠支撐長期的AI投資，為加速芯片提供了相對(duì)穩(wěn)定的市場環(huán)境。
不過，GPU龍頭企業(yè)也并非高枕無憂。AI ASIC解決方案的崛起，可能會(huì)在一定程度上搶占GPU的市場份額。隨著AI算力需求從預(yù)訓(xùn)練側(cè)向后訓(xùn)練、推理側(cè)傾斜，ASIC在推理領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，預(yù)計(jì)2025至2026年將進(jìn)入生產(chǎn)和部署階段，這對(duì)GPU龍頭來說是一個(gè)不容忽視的挑戰(zhàn)。同時(shí)，以DeepSeek-V3/R1為代表的大模型訓(xùn)練降本方案，雖然從長期來看有利于算力總需求的提升，但短期可能會(huì)對(duì)GPU龍頭的市場份額和盈利能力產(chǎn)生一定影響，引發(fā)市場對(duì)其高估值邏輯的質(zhì)疑。
綜合來看，雖然GPU龍頭企業(yè)在當(dāng)前AI投資周期中面臨著諸多挑戰(zhàn)，但基于其自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、合理的估值以及穩(wěn)定的市場環(huán)境，短期內(nèi)其在AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的地位依然穩(wěn)固。然而，科技行業(yè)變幻莫測(cè)，如同在波濤洶涌的大海中航行，龍頭企業(yè)也需要時(shí)刻保持警惕，不斷創(chuàng)新，以應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)當(dāng)將云廠商資本支出和現(xiàn)金流狀況、AI服務(wù)器ODM廠商庫存、龍頭企業(yè)的AI路線圖等作為重點(diǎn)跟蹤的指標(biāo)，它們將為我們?cè)谶@場科技浪潮中的航行指引方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。文章中提及公司不代表個(gè)股推薦。